前言：三大变化对应三大预期差，恩华未来持续成长+估值重塑空间较大
变化一：数个精麻领域管制类品种获批在即，产品结构优化，增长驱动强。
市场对于恩华的固有印象大多数停留在恩华的精麻领域产品较多，大多已经经过了几年的放量，未来可能慢慢增长平稳，后续没有太多亮点大品种拉动。
实际上公司近年来产品线逐步扩充，原先品种以普通精麻类为主，管制类品种较少（只有二类精神咪达唑仑、管制麻醉芬太尼、管制麻醉瑞芬太尼）。公司后续在研品种中有舒芬太尼、羟考酮、阿芬太尼几个麻醉管制药品以及地佐辛这个二类精神大品种，几个品种加起来整体国内规模接近90亿元，且竞争格局极好（都不超过3家）。管制类麻醉药品即将进入获批收获期，获批后我们预计将拉动公司新一轮快速增长。考虑到公司年整体工业收入28.6亿元，这几个品种获批放量未来有望再造一个恩华。
关于这几个管制品种的原料药方面，除了瑞芬太尼和羟考酮是已经有两家原料药（国家限制仅2家），对恩华略有限制之外，其他品种都是恩华自己有原料药或者恩华在申报原料药批文。
变化二：公司自身主动求变，销售和研发均有改善
市场普遍认为公司整体分为和企业文化偏保守，公司在战略和格局上多年未有突破。
实际上公司近年来面临集采等不友好的*策，也从自身出发主动求变，一方面聚焦主业、剥离商业；另一方面销售方面和创新研发方面均有较大改善。
聚焦主业剥离商业：公司于年11月29日将持有的恩华和润56%股权作价人民币5,.20万元转让给南京医药股份有限公司，此次股权转让后，公司持有恩华和润的股权比例下降至24.0%，并自年12月1日起退出公司会计报表合并范围。未来公司将集中资源研发中枢神经类产品，不断提升公司的核心竞争力
销售改善：-年恩华销售人员基本没有增长（与各省招标进度低于预期也有关系），而年公司启动了销售分线改革，即将销售人员分配到具体的产品和科室进行推广，同时提高一线销售人员的激励力度。
在药品集中带量采购的新招标模式下，公司将加快销售人员的专业结构调整，不断推进产品销售向专业化医学方向发展，继续完善有利于调动一线销售人员积极性的销售*策，力争做到区域市场的无缝隙覆盖。适时调整销售策略，充分利用渠道优势重点做好对非集采产品的市场推广，扩大这类产品的销售规模，提升市场占有率；与此同时，加大被纳入集采产品在非集采区域的推广力度，扩大这类产品在非集采区域的销售规模，提升市场占有率，积极争取使被纳入集采产品在集采区域能够维持较为稳定的收入。
从年开始，销售队伍增长较快，人均单产也有提升，同时咪达唑仑和依托咪酯等老品种有所提速，体现销售改革成效。
研发改善：公司的研发集中于中枢神经领域实施了创仿分设，创仿并重，加大了对创新药物研发投入。研发品种也逐渐形成了梯队，包括仿制药（即将集中获批）、创新药（集中进入临床阶段）、一致性评价（主要在售品种均有立项）。
公司在研发方面开展了诸多合作：与美国哈佛大学、Trevena，英国Zysis，以色列D-Pharma、Mapi等多家机构建立合作关系。
未来进度预期：
（1）在仿制药研发方面。对在研有领先型、独家或首家、有技术壁垒或者*策壁垒的产品，要加快研发进度，对仿制药的新立项目重点聚焦在有技术壁垒或*策壁垒的项目上。加快推进公司重点品种的一致性评价工作，目前已申报等待审批的产品有加巴喷丁胶囊、氯硝西泮片、盐酸右美托咪定注射液、咪达唑仑注射液、注射用盐酸瑞芬太尼等，争取在年内能够有3-4产品获得一致性评价。争取已申报待审批的五个品种（地佐辛及注射液，盐酸羟考酮注射液，盐酸阿芬太尼及注射液，普瑞巴林胶囊，枸橼酸舒芬太尼及注射液）在年内获得生产批件。
（2）在创新药研发方面。公司确认五个PCC化合物分子,拟提交二个IND申请，其中：CY已于年初向CDE提交申请IND批件，将启动一期临床；H04项目年底前向CDE提交IND申请。TRV及注射液及阿立哌唑长效口服制剂启动临床申请。公司拟继续合作或引进中晚期临床新药研发项目（IIB/III期）。
另外，公司将投资万元在上海设立研究院，以便吸引药物研发人才，从事创新药物研发，未来公司创新研发中心的核心将位于上海，其与徐州恩华研究院将形成互补协同作用。
变化三：公司估值已经调整到17X，集采对公司的实质冲击比市场想象的要小
市场普遍认为公司未来仍将受集采的冲击，当前的收入和利润可持续性较弱，不能支撑较高估值。
公司成长有可持续性。实际上公司去年在右美托咪定和利培酮两个品种都在4+7区域集采的情况下，利润增速仍有20%。体现了公司自身品种间结构调整的能力。今年右美托咪定和利培酮两个品种仍然面临着全国集采的压力，但是我们认为公司整体咪达唑仑、依托咪酯、度洛西汀、阿立哌唑等高增速品种可以对冲集采影响。今年整体平稳，而地佐辛、羟考酮、舒芬太尼等管制品种获批后，公司明年又将进入新一轮增长，增长的可持续性是可期的。
17X的估值反映了市场集采的过分悲观预期，而公司管制类产品的获批和未来的成长性未在估值中体现。公司历史估值区间大部分时间稳定在30X以上，基于中枢神经领域的壁垒和公司的稳健。在集采的影响之下，公司估值急剧下滑到15X左右，实际利润增速是在20%以上，且麻醉领域的管制壁垒和良好格局是没有改变的。
公司剥离商业之后未来以工业收入为主。其中麻醉和精神的集采影响均可控。
麻醉线的集采影响不大：工业收入中年麻醉占比一半，其中右美的集采已经推行。咪达唑仑为二类精神品，集采概率不大。依托咪酯只有恩华和原研两家，集采概率也不大。瑞芬太尼为管制类麻醉，集采概率不大，而未来麻醉领域还有几个管制类品种获批，麻醉领域可预期未来持续稳健增长。
精神线集采也没有太大负面影响：年精神线占工业收入比重约40%。公司精神线老品种利培酮普通片已经集采。未来利培酮普通片预计收入会下降，但是恩华利培酮还有分散片（分散片也已经通过一致性评价，且目前仅有恩华一家通过），可以对冲一部分集采的影响。增速比较快的度洛西汀和阿立哌唑虽然有集采的可能性，但考虑到目前恩华的市场份额比较低，若纳入集采并中标，可以较快以价换量，若不纳入集采，则恩华依靠自己的销售队伍慢慢推广这两个品种。
综合考虑以上，我们认为恩华药业未来持续成长及估值重塑的空间较大。
一、深耕中枢神经领域，历史悠久，品种齐全，多年快速增长
恩华药业始建于年，前身为徐州第三制药厂，经过系列改制、重组和整合，发展为国内优秀的中枢神经系统专科用药领*企业。公司主营业务聚焦于精麻领域，目前医药制剂领域已经形成了麻醉、精神、神经三条产品线，在研管线中有一批潜力品种即将迎来收获期。
公司股权结构清晰，实际控制人为孙彭生、祁超等四位一致行动人。持股相对集中，一致行动人合计持有公司股份35.6%。
1.1复盘公司股价，近几年一波三折，受招标进度慢和集采的双重影响
复盘公司上市以来的股价，经历了一波三折。年-年（快速增长）：公司收入和利润快速增长，同时伴随着一些列新品种不断获批，公司股价表现强劲。年-年（回调）：新一轮标期推进缓慢导致公司在-年获批的这些新品种放量低于预期，公司收入和利润端增速向下换挡，股价也经历了一轮调整。年（重新快速增长）：新一轮招标结束，公司新品逐渐进入放量期，拉动公司收入利润向上加速，又进入到快速增长期。公司也做了一轮股权激励，股价逐渐回到前期高点。-年（回调）：集采*策对公司造成了较多负向预期，公司因为主要产品都是仿制药，估值不断下挫，但公司利润增速其实并不低（年利润增速32.99%，年利润增速26.39%）。
1.2恩华药业历史收入利润增速较快，毛利主要由工业板块贡献
年公司营收40.95亿元，增速7.5%；年公司归母净利润6.63亿元，增速26.39%。归母净利润增速高于营收增速是受益于高利润率的公司医药制剂业务增长迅速。公司过去五年收入和利润均实现了较快增长。过去五年收入CAGR为8.4%，利润CAGR为20.75%，整体维持了较快速的发展。
主营业务分类来看，年收入占比麻醉已经超过商业，成为最大贡献板块。
公司医药商业营收占比逐年下降，商业医药占比由年的47.7%下降至年的30.13%，医药商业主要是子公司恩华和润和恩华连锁，在江苏徐州进行医药批发和连锁药店零售等业务，这块业务毛利率长期位于5-10%，净利润不到1%，公司也在年对恩华和润进行了剥离，未来商业的收入仅由恩华连锁提供。
医药工业（即制剂业务）是公司主要的盈利点，主要可分为麻醉线、精神线、神经线三个板块，毛利率在80-90%左右，且受益于牌照优势，竞争格局好。
从毛利的角度，毛利贡献最大的板块一直是麻醉，-年整体毛利贡献占比都在50%左右。-年精神板块毛利贡献占比在35%左右。麻醉和精神是恩华两个主要利润贡献板块。
从毛利率的角度，麻醉、神经和精神三个主要制剂板块毛利率一直稳定在较高水平，原料药板块近年来毛利率呈现上升趋势，商业板块毛利率整体较低。
1.3公司在中枢神经领域产品齐全，研发梯队完善
公司是国家定点麻醉及精神药品生产基地，是国内重要的中枢神经系统药物的生产商和销售商，同时也是国内唯一一家专注于中枢神经系统药物研发和生产的制药企业。
公司深耕中枢神经领域多年，产品较为齐全。主要产品包括麻醉类咪达唑仑、依托咪酯、瑞芬太尼等；精神类利培酮、度洛西汀、阿立哌唑等；神经类加巴喷丁。
公司在研品种同样围绕这中枢神经领域。未来一段时间将会陆续获批的可能会有普瑞巴林（神经类）、盐酸鲁拉西酮片剂、阿戈美拉汀片、舒芬太尼及阿芬太尼注射液、DP-VPA、地佐辛、羟考酮、TRV、盐酸齐络那平等一系列产品，随着这些产品的获批、招标和上市销售，将进一步巩固公司在中枢神经药物领域的国内领先地位。
公司在研项目较多（截至年报披露）：
开展一致性评价项目18个，其中在审评项目5个（盐酸右美托咪定注射液、咪达唑仑注射液、加巴喷丁胶囊、氯硝西泮片、注射用盐酸瑞芬太尼）；
已通过一致性评价项目3个（利培酮片、利培酮分散片、氯氮平片）；
年1月获得仿制药生产批件1件（盐酸戊乙奎醚注射液）；
仿制药在审评项目5个（枸橼酸舒芬太尼及注射液、盐酸羟考酮注射液、地佐辛及注射液、普瑞巴林胶囊、盐酸阿芬太尼及注射液）；
在研创新药项目共计11个，其中3个项目计划于年申报临床（CY、H04、TRV）
1.4公司近年营销改革持续推进，为后续奠定良好基础
-年恩华销售人员基本没有增长（与各省招标进度低于预期也有关系），而年公司启动了销售分线改革，即将销售人员分配到具体的产品和科室进行推广，同时提高一线销售人员的激励力度。且从年开始，销售队伍增长较快。
我们预计销售分线改革为后续的增长奠定良好的基础。后续地佐辛、羟考酮等新品获批之后公司将进入新一轮新品放量拉动收入利润增速的周期。
二、麻醉领域壁垒较高，公司麻醉领域即将迎来管控品种获批收获期
2.1麻醉领域壁垒高，有结构化投资机会
2.1.1麻醉用药的医学分类繁多，且和行*管理分类是交叉重叠的，两张图综合梳理
一、麻醉用药的医学大类下子类繁多提到麻醉用药，大家想到可能有很多平行的分类，有麻醉镇静、麻醉镇痛、全麻、局麻、肌松药、吸入麻醉等等，大多数投资者可能都没有一个太清晰的分类概念。中文用麻醉这两个字实际上是包含了两个子类即麻醉剂（手术用）和麻醉药品（手术用+镇痛用）。这两类药品虽然中文都是麻醉，但实际上应用和行*管理有着较大的差别。麻醉镇痛药品有着较多行*管理规定，而麻醉剂大多数都视同于普通药物管理，但麻醉剂中的麻醉镇静和全身麻醉药又有部分属于行*管理类中的精神药品，所以先把分类理清对于投资是非常重要的。麻醉剂（Anesthetic）：即用药物或非药物方法使机体或机体一部分暂时失去感觉，以达到无痛的目的，多用于手术或某些疾病的治疗。而在麻醉剂里面分为全身麻醉药、局部麻醉药、麻醉肌松药。而全身麻醉药根据给药方式不同又可以分为吸入麻醉和静脉麻醉（又再细分为静脉全麻和麻醉镇静）。麻醉药品（NarcoticDrugs）：指具有依赖性潜力的药品，连续使用、滥用或不合理使用，易产生身体依赖性和精神依赖性，能成瘾癖的药品，其中主要是麻醉镇痛药品。
二、行*分类主要分为麻醉药品、一类精神品、二类精神品
在行*管理上，现在主要遵循的是国务院年颁布的《麻醉药品和精神药品管理条例》，主要规定我们总结在下表中。
麻醉药品和精神药品定点生产、定点经营，所以国家的行*管理决定了管制麻醉药品的天然寡头垄断格局。国药集团、宜昌人福具备较多的管制麻醉药品生产资格，因而竞争优势明显。而流通方面，国药股份、上海医药和重庆医药具备全国批发企业资质。
三、医学分类和行*分类综合叠加看整体麻醉品种情况
在前两类分类明确之后，我们将医学分类和行*分类叠加整理了一张图，可以帮助各位投资者更为清晰的概览整个麻醉行业。这张图信息量较大，可以多维度分析探讨，几个我们认为值得注意的点先进行提示，后文在分析行业和壁垒的时候会再展开讨论。1.除了局麻药之外，整体麻醉用药各个分类下竞争格局和增速普遍较好，即使有很多是普通药品，但依然不乏大品种和高增速品种。2.麻醉用药里面最好的领域是麻醉镇痛，格局好、有大品种、有非常强的行*壁垒。3.并非所有麻醉镇痛药都属于管制，其中也有一些二类精神品（类似于普通药品），但是这些品种格局也非常好，其中不乏大品种。4.人福、恒瑞、扬子江、恩华几家企业出镜率较高。
2.1.2麻醉用药持续成长性好，核心公司增长快于行业平均增速
一、整体市场规模亿以上，复合增速10%，核心品种增速更快。
整体医院麻醉用药市场规模55.7亿元，预计放大后超过亿元，过去五年复合增速10%，持续快速增长。其中全身麻醉药占比超过50%，肌松药29%，麻醉镇痛18%，局麻2%左右。
全身麻醉药：医院规模28.23亿元，过去5年复合增速9.3%；
肌松药：医院规模16.11亿元，过去5年复合增速9.61%；
麻醉镇痛药：医院规模10.32亿元，过去5年复合增速10.7%；
局部麻醉药：医院规模1.05亿元，过去5年复合增速5.0%
二、主要竞争企业在过去均实现了快速增长（远快于行业平均增速），毛利率水平和盈利能力极高1）恒瑞医药（非管制类起家，销售能力强，逐步进入管制类）：恒瑞医药年麻醉线收入55.07亿，10年CAGR为31.76%，连续10年超高速增长，毛利率水平接近90%。早期主要产品为阿曲库铵系列和七氟烷，年右美获批进入新一轮增长，年右美进入集采后麻醉线增速放缓到18.4%。近期新品瑞马唑仑（1.1类新药，二类精神）和艾斯氯胺酮（首仿，一类精神）获批，预计将拉动麻醉线新一轮增长。恒瑞早期的产品并非管制类，但是依靠持续的研发能力和强大的销售能力深耕麻醉领域，并将产品线逐步拓展到管制领域。后续在研品种中还有M6G（III期临床）、右美托咪定鼻喷剂（优先审批）、SHR-和SHR-。
2）人福医药（管制类品种最多最全）：
人福医药年麻醉线收入40.05亿，10年CAGR为22.83%，同样是连续10年超高速增长，毛利率水平也接近90%。年以前就同时拥有芬太尼、瑞芬太尼、舒芬太尼等管制类品种，和年分别获批了管制类氢吗啡酮和纳布啡，享受了高行*管理壁垒带来的垄断红利。
年3月公司刚刚获批了管制类的阿芬太尼，后续在研品种中还有羟吗啡酮、等管制品种和M6G注射液。
3）恩华药业（精麻领域品种齐全，逐步拓展管制麻醉类）：
恩华药业年麻醉线收入14.23亿，10年CAGR为20.74%，连续10年保持了较高速增长，毛利率水平也接近90%。公司是A股中唯一麻醉、精神、神经类产品线全覆盖的公司，公司麻醉线的收入距离恒瑞医药和人福医药有一定的差距。公司早期品种主要是咪达唑仑和依托咪酯，后续陆续获批了芬太尼、右美、丙泊酚、瑞芬等品种，由于错过了一轮招标，所以品种到年才逐步开始放量。公司也是具备麻醉管制药品的资格，已经获批了芬太尼和瑞芬太尼两个管制品种。
后续在研品种中有舒芬太尼、羟考酮、阿芬太尼几个麻醉管制药品以及地佐辛这个二类精神大品种以及创新品种TRV。管制类麻醉药品即将进入获批收获期，获批后我们预计将拉动公司新一轮快速增长。
4）公司产品线对比：整体来看，人福医药和恩华药业在麻醉管制和精神管制类药品的布局较为全面，后续在研产品线丰富，恒瑞的麻醉领域的产品主要集中在非管制类。
2.1.3麻醉领域未来成长与镇痛市场扩容及手术量两个指标有关，壁垒较高
一、不同医学分类麻醉药品增长驱动不同。
手术用麻醉剂的增长主要与手术量相关。预计未来收入量仍将保持稳定增长。且各个细分领域之间不存在替代和竞争关系都是配合使用（但是各个细分领域内部有部分替代关系）。
镇痛类麻醉药品的增长除了与收入量相关，还额外与镇痛观念的升级相关：包括无痛分娩、癌痛管理理念升级等都将带来额外拉动。未来市场增长空间较大，预计增速会快于整体麻醉领域。
麻醉的品种搭配（有助于判断品种间替代关系）：麻醉的过程分为前期诱导麻醉，中期维持麻醉和术后镇痛，有些时候还会加上一些超前的口服给药。
诱导麻醉一般是镇静、镇痛、肌松搭配使用（根据麻醉师偏好），维持麻醉用药较多（也是根据麻醉师偏好），术后镇痛一般应用局麻药+镇痛+部分止吐。
二、麻醉药品属于高壁垒领域，新进入者突破难度大。
1.管制壁垒为最高的壁垒，难以突破。拥有管制药品资格的企业盈利能力较高，竞争格局可以持续保持，且持续成长可期。其中管制麻醉＞一类精神＞二类精神。
2.部分麻醉药品虽然无管制壁垒，但是生产壁垒较高。例如吸入类（制剂工艺相对复杂），以及甾体类肌松药（原料药有壁垒）。
3.公司在这个领域积累的销售渠道优势和品牌能力。在第一部分我们梳理的总图中，可以看出全身麻醉这个领域，虽然大多数品种并非管制类，但是整体的竞争格局依然比较好，体现的是这个领域的整体壁垒。只拥有一两个品种难以进行学术推广和医生覆盖，需要拥有产品集群和整体的学术推广能力，才能形成一定的规模和品牌效应，否则难以盈利。
2.1.4麻醉药品的投资要点
麻醉药品分类繁多，管理不同，并不能一概而论，投资机会一定是结构性的。
1.管制麻醉和一类精神品种仍然是麻醉里最好的投资领域。管控类药品集中在成瘾性较强的静脉全麻、阿片类镇痛和镇静药物中，其中麻醉品管控最严，精神品管控稍弱。管制麻醉和一类精神品实施管控定价，二类精神品定价不受限制。未来集采的概率也比较小。拥有较多管制麻醉和一类精神品的企业，未来对于行业负向*策的抵御能力较强。
2.市场对二类精神品可能存在一定的认知差。通过我们前期的梳理，我们也发现了许多二类精神品虽然理论上许多管理条例是和普通药品一致的，但实际发展了这么多年，竞争格局依然很好，例如咪达唑仑、地佐辛、纳布啡、布托啡诺。其中不乏独家的大品种。我们整体的判断是虽然理论壁垒不高（原料药1-5家，单方1-10家），但是由于是管制类药品，国家对于每个品种的批准依然有更高的标准，导致并不会有那么多企业真正能够批出来，里面的核心公司还是那几家拥有管制资格的（人福、恩华、恒瑞、国药系、华润系），所以无需对二类精神品抱有过于悲观的预期。如果有部分企业因为市场担心集采风险而出现大幅度的回调，会带来投资性价比的提升。
3.非管制类高生产壁垒品种未来格局有望维持稳定，有一定投资性价比。高生产壁垒的品种包括吸入类和甾体类肌松药，基于其生产壁垒，格局不会有太大变动，集采大幅度降价的风险相对来说比较小。
4.非管制类低生产壁垒品种未来变动可能会比较剧烈，要考虑集采的风险和可能性。部分非管制类品种（例如右美托咪定）因为集采的*策，前期靠一些非管制类品种积累的品牌优势未来可能会弱化，预计未来进入非管制类的企业会越来越多，非管制类大品种有可能格局变化会比较剧烈。
2.2恩华药业麻醉品种已经形成梯队，后续新品获批后麻醉领域将再上台阶
恩华麻醉在售产品线包括咪达唑仑、依托咪酯两个接近5亿的一线产品和右美托咪定、氟马西尼、瑞芬太尼、丙泊酚四个二线产品。潜力品种右美托咪定因为暂时未通过一致性评价，4+7由扬子江独家中标，右美年增速下降。年全年公司麻醉线收入14.23亿，增速13.7%。
2.2.1麻醉一线产品咪达唑仑和依托咪酯占据领先份额，且近年来营销改革略见成效
咪达唑仑为苯二氮卓类镇静催眠药，作用于苯二氮卓受体产生镇静催眠效果。主要的适应症是全麻前诱导和麻醉维持，椎管内麻醉及局部麻醉用药、ICU病人镇静、侵入性操作镇静等。主要应用场景在手术麻醉和ICU。
咪达唑仑目前在售厂家3家，恩华多年均稳定占据垄断地位，市场占有率达93%，近五年咪达唑仑增速稳定于5-10%左右，已经是成熟品种，医院咪达唑仑显著提速，我们预计与分线改革后在低覆盖科室的扩张有关。
依托咪酯为非苯巴比妥类静脉短效麻醉药，用于全麻的诱导过程，近年来有拓展使用至麻醉维持过程的适应症拓展（用量1支变3支）。
恩华的依托咪酯已经实现了进口替代，市占率达88%，剩下的为原研贝朗。近五年恩华依托咪酯CAGR为18.5%，保持中速增长未来随着适应症拓展，我们认为20%左右的增速可期。
从价格来看，咪达唑仑和依托咪酯属于老药，单价均比较低，过去五年招标降价已经不明显。咪达唑仑是二类精神品，我们认为带量采购概率不大。而依托咪酯为，均价一支40块钱左右，平均每台手术用量在1支（诱导）-3支（维持），正太手术费用不超过元，整个品种全国规模5亿左右，带量采购意义也不大。
2.2.2麻醉二线品种中右美受集采影响，未来平稳；瑞芬太尼有一线品种潜力
一、右美托咪定已经开始集采，未来随着通过一致性评价的厂家变多，竞争将非常激烈。
右美托咪定是α2肾上腺能受体激动剂，具有镇静催眠作用。主要适应症是全麻及ICU患者气管插管及机械通气时的镇静作用。可减少合并静脉麻醉剂的应用与减少困难拔管的产生，目前广泛应用于静脉全麻及ICU机械通气患者。目前在售厂家7家，由于集采的影响，市场格局变动较为剧烈。从恒瑞一家独大，恩华快速增长变为了扬子江弯道超车。
年底扬子江右美凭借新规后仿制药获批视同通过一致性评价的*策优势弯道超车，获得4+7带量进入市场。截止年全年，扬子江市占率达35%，恒瑞和恩华市占率分别为53%和7%。从终端价格看，因为扬子江独家中标，其右美为元（0.2g规格），同品规恒瑞、恩华的价格为元左右，低于扬子江，带量采购后恩华降价不明显，恒瑞的价格从原先的以上调整到98.4，价格有所下降。
目前几家企业都在进行右美托咪定的一致性评价工作。预计下一轮集采的时候价格等竞争会较为激烈，这个品种恩华整体市场份额不大，收入体量也不太大，未来预计慢慢变为非重点品种。
二、瑞芬太尼是管制类麻醉品种，竞争格局好，恩华增速较快，有一线品种潜力。
瑞芬太尼属于阿片类镇痛药物，是芬太尼的优化产品，起效快、维持时间短，用于麻醉初始诱导和维持阶段，是全麻重要的基本药物之一。
瑞芬太尼属于麻醉管制药品之一（生产厂家1-3家，原料药1-2家），目前已经集齐人福、恩华、国药三家制剂企业，未来将长期保持着三家产品的竞争格局，大概率不会有进入新入者。瑞芬太尼整体市场在20亿左右，且随着手术量的增加，保持10%左右的年复合增长。目前瑞芬太尼的竞争格局仍是人福一家独大，占据九成的市场份额。恩华的瑞芬基数低，但是增长较快，市场份额已经从年的0.15%提升至年的4.21%。未来预计将保持较快速增长。
2.2.3麻醉在研品种中管制品种较多，格局优异，未来有望拉动公司成长
-年是恩华药业仿制药获批上市高峰年，平均每年2-3个品种有望上市，其中主要潜力品种集中在麻醉尤其是管制类麻醉药品。
一、戊乙奎醚已经获批，等待招标放量
年1月戊乙奎醚已经获批。戊乙奎醚是抗胆碱药，主要是减少腺体分泌，减少困难插管及误吸性肺炎等。为辅助插管药物，恩华上市之前，本品种为力斯特独家产品，全国规模3亿左右，目前恩华药业的戊乙奎醚年1月已经获批，未来有望逐步放量，峰值销售2-3亿左右。
二、舒芬太尼为20亿级别管制类大品种，竞争格局较好
舒芬太尼也是芬太尼的改良剂型，作用时间长，适合于长时间的全麻手术镇静，也是全麻的常规基本药物。舒芬同样受到牌照管制，目前只有人福和BV两家产品在售，恩华的舒芬若能获批，有望增加管制麻醉尤其芬太尼类的竞争力。舒芬太尼整体市场规模在20亿左右，人福和原研分别占90%、10%，目前恩华已进入发补阶段，我们预计年下半年有望获批上市。
三、地佐辛为二类精神大品种，是麻醉领域的超大单品
地佐辛是阿片受体部分激动剂，主要用于超前镇痛/术后镇痛泵使用。镇痛效果强于喷他佐辛。地佐辛是扬子江独家，年IMS数据统计地佐辛全国销售63.08亿（+18.2%），是麻醉领域的最大单品，扬子江多年的独家品种。年11月南京优科获批（老6类）目前恩华、天津药物研究院2家在研，我们预计这个品种恩华年下半年也有望获批上市，未来逐步抢占扬子江市场。
四、盐酸羟考酮，目前品种规模不大，但恩华获批后有望推动放量
盐酸羟考酮阿片类激动剂，原研ANPP独家品种，用于临床中重度疼痛镇痛，全国规模在5亿左右且增速较快（年增速74%），目前恩华和东北制药两家在研，恩华已经进入审评阶段，今年也有望获批。
五、阿芬太尼为新型芬太尼药物，获批后形成产品集群综合竞争
阿芬太尼是芬太尼的创新剂型，目前人福医药刚刚获批。阿芬太尼比瑞芬太尼起效更快，是短效强镇痛药，未来应用场景应该在短时手术（eg.无痛人流、无痛胃肠镜）和复杂手术的维持阶段，和其他芬太尼家族产品错位竞争，主要和丙泊酚抢市场。恩华目前的进度我们预计-年有望获批。
三、精神领域未来有望持续快速增长，恩华精神线品种大多属于快速放量期
精神疾病是多种因素导致的精神活动紊乱，导致认知、情感等多方面异常，影响正常生活。随着现代人生活压力的增加以及对于精神疾病的正确认识普及，精神疾病就诊人数持续增长。截止医院收入达.1亿元，近十三年CAGR为18.8%，增速快于医药行业平均增速。
总体来看，恩华精神品种包括阿立哌唑、度洛西汀两个放量新品种和利培酮、丁螺环酮、齐拉西酮等成熟品种。年全年恩华精神线营收11.01亿，增速27%，增速较快。
3.1度洛西汀和阿立哌唑处于快速放量期
一、阿立哌唑处于快速放量期，集采也并非利空
阿立哌唑是三代抗精神病药物，与利培酮作用机制类似，但副作用相对更小，上市后放量迅速，目前阿立哌唑整体市场规模在15-20亿左右。
阿立哌唑竞争格局稍好，目前在售4家，恩华市场占有率最低，未来存在增量空间。恩华阿立哌唑放量迅速，预计年收入过亿。从一致性评价来看，阿立哌唑已过评一家，且两家仿制药有上市潜能（视为通过一致性评价），恩华的阿立哌唑也在一致性评价在审评阶段，未来有一定带量采购的可能性。但是考虑到目前整体恩华市占率降低，若集采中标，可以实现较快以价换量。
二、：经典抗抑郁药物，竞争格局良好，恩华市场份额较小
度洛西汀是选择性5-HT和NE再摄取抑制剂（SNRIs），是经典的抗抑郁药，是国内外各类指南推荐的A类抗抑郁治疗药物，优先级高，同时对于疼痛综合征等也有一定作用，相较于SNRIs的同类文拉法辛，度洛西汀对于循环血压的影响更小，不需要血压检测，服药安全性更高。
度洛西汀原研是美国礼来，自4年上市后即成为重磅炸弹，峰值全球销售额达50亿美元，即便是专利到期后，原研销售额也稳定于7-8亿美元的水平。而目前医院销售额约2.9亿，预计放大后全国市场规模在10亿左右。
度洛西汀竞争格局良好，目前仅3家在售（礼来62%、中西28%、恩华10%），恩华有进口替代的空间，且近年恩华在逐步侵占原研礼来的市场份额。恩华度洛西汀年增速在50%以上。目前度洛西汀一致性评价中西、恩华两家在审评，若两家都通过一致性评价，则有可能进入集采。但考虑到恩华的市场份额较低，集采也并非利空。
3.2精神线成熟品种：品种不大、格局好，对公司整体影响较小
利培酮集采降价较多，未来收入占比会进一步减小。利培酮是二代抗精神病药物，相较于前代氟哌啶醇单一阻断DA受体，利培酮同时作用于DA/5-HT受体，疗效更为确切。目前利培酮整体国内规模在15-20亿左右，市场竞争较为激烈，包括原研在内共8家口服剂型上市。利培酮带量采购4+7地区华海中标，全国扩面齐鲁（中标价0.05元）、华海（中标价0.12元）和常州四药（中标价0.12元）三家中标，中标价较低，整体品种带量采购金额不到万元。
未来利培酮这个品种预计收入会下降，但是恩华利培酮还有分散片，可以对冲一部分集采的影响。
丁螺环酮和齐拉西酮两个品种都是千万级别未过亿的小品种，主要针对利基市场，经过多年的销售已经是成熟品种，基本保持±10%左右的增长。竞争格局也较为稳定，齐拉西酮有一定进口替代潜力（原研占54%、恩华占45%）。两个品种目前无在研厂家，未来长期基本是目前的2-3家的竞争格局，集采可能很低。
四、神经领域主要是加巴喷丁持续放量，后续在研品种有望陆续获批
一、加巴喷丁仍处于快速放量期。
恩华的神经线主要品种是加巴喷丁，γ-GABA衍生物，适应症是传统抗癫痫药物治疗无效或局部转全身癫痫大发作的治疗，同时也off-label用于神经痛的治疗（如带状疱疹、三叉神经）。加巴喷丁整体市场规模在2亿左右，市场规模比较稳定。
二、神经线在研品种普瑞巴林：即将获批，但在研厂家较多
普瑞巴林是神经痛领域一线产品。普瑞巴林为抗癫痫药，临床上主要治疗带状疱疹后神经痛，曾被《时代周刊》评选为7年十大医学突破之一；辉瑞普瑞巴林产品销售峰值达到52亿美元，年专利到期后出现下滑，年下滑到33.3亿美金。
原研辉瑞年在国内获批，重庆赛维药业于年获得审批上市。整体普瑞巴林在国内增长较快。在研梯队中齐鲁于年2月刚刚获批上市。后续申报上市处于在审评阶段的华润双鹤、美诺华、诺华、海南锦瑞、海南万玮、石药集团等，竞争相对来说比较激烈。
五、盈利预测及估值
5.1关键假设
1、营业收入
麻醉业务：咪达唑仑、依托咪酯15-20%增长，右美托咪定受集采影响下滑，瑞芬太尼50%以上增长，戊乙奎醚、地佐辛、羟考酮、舒芬太尼等新品获批后年逐步放量。-年麻醉线增速分别为14%、20%、23%。
精神业务：利培酮集采未中标年影响精神线增速，阿立哌唑和度洛西汀快速放量。-年精神线增速分别为19%，32%，28%。
神经业务：加巴喷丁快速增长，普瑞巴林获批后年开始放量。-年麻醉线增速分别为24%、32%、33%。
其他业务：商业年进行了剥离，年商业部分收入大幅度下降。
2、毛利率
麻醉业务：毛利率维持平稳，预计未来三年维持在90%左右。
精神业务：毛利率维持平稳，预计未来三年维持在85%左右。
神经业务：毛利率维持平稳，预计未来三年维持在80%左右。
其他业务：其他毛利率保持平稳。
3、费用率
营业费用率：公司由于剥离了商业板块，整体费用率变动会较大，营业费用率占比上升，叠加新品上市营销推广活动增加，预计-营业费用率为44.5%、44.8%、44.9%。
管理费用率：公司近年管理费用率略有上升，叠加剥离商业板块的影响，预计-年管理费用率为6.8%、6.5%、6.6%。
研发费用率：研发投入力度加大，预计-年管理费用率为6.7%、6.8%、6.9%。
财务费用率：由利息收入-利息支出计算，其他财务费用率假设为0%。
5.2盈利预测及估值
基于新品获批预期，我们预计-年归母净利润分别为8.00亿元、9.90亿元、12.27亿元，增长分别为20.6%、23.8%、23.9%。EPS分别为0.78元、0.97元、1.20元，对应PE分别为17x，14x，11x。我们认为公司未来受益于地佐辛、戊乙奎醚、羟考酮、舒芬太尼等品种放量，有望维持复合20%以上较快增速。我们看好公司长期发展，首次覆盖，给予“买入”评级。
六、风险提示
产品获批进度低于预期：地佐辛、羟考酮、舒芬太尼等品种的获批是不确定因素，获批进度低于预期将影响未来几年收入增速。
创新药研发失败风险：创新药研发过程失败几率大，从临床前到获批上市成功概率约10%，研发失败后对公司造成一定损失。
仿制药集中采购预期：公司在售品种中仍有较多是非管制类药品，有一定集采的概率，集采品种普遍降价较多，会影响未来的收入增速。
本文节选自国盛证券研究所已于年4月20日发布的报告《恩华药业（.SZ）：稳中有进，中枢神经领域龙头未来成长逻辑清晰》，具体内容请详见相关报告。
张金洋S1zhangjy
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